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巴菲特为什么不投资成长股?

一、资金量容纳限制
 
首先大多数人想到的答案是:伯克希尔资金量过大,而高成长股通常处于企业的创始成长爆发期,企业规模有限。这确实是个现实问题,但未必是最本质的原因。我们问这个问题的本意是,如果巴菲特和芒格掌管的是小资金,会不会投资成长公司?
 
二、历史经济结构限制
 
事实似乎是在巴菲特与芒格的早期投资历史中,也较少去投资本文所定义的成长股。有网友分析说:在巴芒早期阶段,经济结构仍以工业制造为主,而缺少高新科技以及互联网此类容易出现爆发增长的企业。这有一定道理,但个人感觉,在当时的历史环境中,汽车、电话、电视也可以算作是爆发性增长的新兴行业和公司了。——与第一条性质一样,这也属于外部限制性条件,而不是不去投资的主观原因。
 

 
三、技术变革与创造性毁灭
 
科技类企业技术变革过快,且难以预测,存在创造性毁灭。这点确实是投资的硬伤。但并不是所有高成长期企业都是科技类。比如顺应经济大周期的房地产和基建产业链类,工业制造类,以及一些材料和化工类。也就是不同细分行业科技变革遭遇毁灭的可能性是不同的,在一定程度上可以通过对科技发展自身的性质与规律的判定进行回避。而很多高成长企业,最主要的风险还是来自于基于产品、效率、模式、策略等因素的综合市场竞争。但这不正也是拥有普世智慧的巴菲特、芒格所擅长的吗?
 
四、持仓过重影响买卖灵活性
 
对于资金量的容纳,一方面与企业自身体量有关,另一方面与持仓比例直接相关。对于高成长类股票,阶段性与周期性较强,如果持有较大比例股份,短期甚至三五年内的买卖都会存在较大的冲击成本以及一系列的附加影响。并且,在高成长公司发生变化时,较大的持仓比例无法及时灵活地操作。这显然也是一项大资金投资成长股的限制条件。
 
五、频繁买卖耗费精力
 
而在巴菲特和芒格谈及对公司的长期持有时, 他们很少谈到资金量的因素,更多的只是谈到频繁的买入卖出是很浪费精力的一种做法。这点确实是事实,但对于伯克希尔的投资出手频率,显然不单单是因为投资精力的限制。——要知道,巴菲特情商也很高,有时候说话也多多少少有些浮于表面,应付听众。
 

 
六、资本利得税吞噬收益
 
这一项限制不可不重视,就是美国的资本利得税,最高可达35%。仅仅这一项因素,就会导致长期持股相对于频繁操作有巨大的优势。这是道简单的算术题,此处就不再列公式证明了。
 
七、确定性与杠杆
 
开始进入分析的核心。我们可以假定巴菲特和芒格所偏好的是90%确定性获得20%收益,而不是60-70%确定性获得50-100%甚至更高收益,后者可以认为是我们所说的具有一定风险,但可能会爆发成长公司的风险收益特征。我们假设两者在数学期望上相差不大,再暂时忽略前面的一些因素,那么,前者究竟有何种神秘的优势呢?是的,杠杆!杠杆是确定性的朋友,却是不确定性的灾难。(源于波动在数学上的不对称性,这又是道计算题。本文同样不过多赘述。)巴菲特从早年成立合伙企业到控制伯克希尔利用浮存金来进行投资,本质上都是低成本的杠杆行为。这项便利条件从数学上就决定了巴菲特在投资中更应偏好确定性更高而收益适中的投资标的。
 
即便我们已经讨论了七项巴菲特和芒格不投资成长股的原因(多数是外在限制条件),却仍没有接近我所想探析的本质。我们需要回答的问题是:如果巴菲特和芒格资金量不大,不用考虑资本利得税,又无法发产品或使用低成本的杠杆,他们是否还会选择投资成长股?至少芒格曾经说过,如果是在早期资金量小一些的时候,他会投资成长股。是啊,诸如巴菲特和芒格这样拥有深度普世智慧者,在资金量不大时,理应能够抓住一些更大的机会。我们来继续更深入地分析。
 
八、好公司缺少好价格
 
其实很多人也想到了:成长股尤其是高成长股估值过高,已经透支甚至过度透支了公司自身成长所能获得的收益。这源于投资者基于多种心理学效应所导致的过度乐观。高成长股很难有好的价格,物有所值的高成长股是十分稀缺的,这显然是一项巴芒没法投资成长股的主要原因。不仅仅对于巴芒,对于拥有资金量不大的普通投资者也同样如此。然而,这里并不是说一定没有机会。只是难度会大一些,所以芒格会说上一段那一句话。
 

 
九、能力圈限制
 
从高成长公司本身的特性出发,我们可以试着猜想。高成长类公司即便不属于高科技类企业,也基本属于新兴的产品/服务及行业。这在一定程度上就决定了,参与或从一开始关注这些行业的投资者或投资机构在能力圈上很可能会拥有相对优势。段永平投资了网易和苹果,张磊投资了格力和腾讯,这些都是与巴菲特、芒格持有相近核心理念的投资大师。而巴菲特、芒格没有去参与投资这些企业,显然不是因为这些企业不符合他们的理念,而很可能更多是因为能力圈所限。

十、智慧之于不确定性
 
我们试着进一步分析本质——从复杂事物(企业)发展特性本身来看,具有一定风险的高成长股以及具有更高风险的高科技类企业,从发展变化的内在不确定性上(不仅仅是从客观上不好分析和预测),是远远大于巴菲特与芒格所青睐的确定性公司的。巴菲特与芒格的智慧,在本身就具有一定确定性(不能确定的太“显而易见”,而是通过智慧可以发掘的内在确定性)的公司价值判断上,具有较大的相对优势。如果说一般优秀投资者或机构可以达到70%的确信度,而巴菲特和芒格可以达到90%。而对于具有一定内在不确定性的高成长类企业,一般优秀投资者或机构可以达到60%确信度,而巴芒可能也只能到65%。而对于不确性更高的,比如高科技、互联网类企业,巴菲特与一般优秀投资者可能都在55%附近了。
 
如果你仅仅用一两个理由来解释巴菲特和芒格为什么不投资成长股,那么你可能会失去通过分析、拆解这一表象获得更多智慧的可能。也很难真正地学习和领会到巴菲特与芒格投资的核心理念。毕竟,在这个复杂非线性的世界中,每一项表象都可能是由诸多的内外在因素与逻辑所构建的。
 
而“为什么不投资成长股?”与 “为什么是能力圈、安全边际、护城河?”本质上是一个问题。